进入2018年，债券收益率曲线迅速变陡，主要体现在短久期债券收益率的快速下行。这使得“买入-持有-卖出”短久期利率债的骑乘策略能够获得较好的表现。本文将以国开债为例，简要分析目前市场环境下骑乘策略的有效性。 本轮熊市以来，在偏紧的货币政策和金融监管从严的共同作用下，2017年收益率曲线整体平坦化上行，各关键期限间的利差都低于历史均值水平，“熊平”的特征较为明显。过年后，由于资金面的宽松和监管政策的密集出台，曲线迅速陡峭化，主要体现在短端收益率的下行。 ▲ 图1: 国开债收益率曲线变动 我们以2017年12月28日为基准，分别选取2018年1月2日，2018年2月28日的收益率曲线制图。不难看出，2017年12月28日的收益率曲线整体居于最高位，但曲线较为平坦。2018年1月3日和2018年2月28日的收益率曲线与基准(2017-12-28) 相比，3-10年段的收益率相差不大，1-3年段明显比较陡峭。2月28日的3年国开收益率较基准(2017-12-28)下行12.3bp, 1年期收益率下行达49bp，6M国开收益率下行近70BP。而长端10年国开基本没有变化。可以看出，久期越短，下行幅度越大，这使得持有短久期金融债能在较短的时间内享受到骑乘效应带来的资本利得。从机构行为分析，在经历了长达1年以上的熊市后，市场情绪较弱，机构普遍采取防御策略，压缩组合久期，同时追求流动性更好的品种。而5年以上的品种由于久期较长，在目前利率下行趋势不明的情况下交易型投资者并不愿意过多参与，而银行保险等传统配置机构受制于负债短缺，以及地方债等其他品种的额度挤压，也是有心无力，并不会大力增配。在年后资金面宽松的情况下，短端金融债的流动性溢价处于历史高位，3年国开债债4.6%以上的收益率足以使机构享受150bp以上的carry，而较短的久期也能抵御利率继续上行的风险。图2描述了17年以来1、3年国开债与R001和R007的走势，可以看出，进入18年以来，短端金融债与融资成本的利差明显拉开。 ▲ 图2: 国开3年、1年收益与R007、R001走势 此外，有两个新的监管规定会对短端的定价产生重要影响。第一是最新的公募基金流动性风险管理规定(不合要求的18年4月1日前要达标)，规定要求当货币市场基金前10名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的20%时，投资组合中现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及5个交易日内到期的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于20%。如果前10名份额持有人合计份额超过 50%，对现金类资产的比例要求将进一步提高到30%。需要说明的是，此前货币基金对现金类资产的比例要求是5%。考虑到货币基金的巨量规模(超过7万亿)，货币基金对1年内到期的金融债有巨量增配需求，这也解释了为何1年内的利率债下行速度最快，曲线也最陡峭。第二是商业银行流动性管理办法(征求意见稿)。新设立的流动性匹配率(LMR)指标用来考察银行资产负债表的错配程度，该指标对所有机构一体适用，其参数设置清晰地表明了监管合意的资产负债摆布偏好。 ▲ 图3: 流动性匹配率指标下资金来运与运用折算率表 可以看出，1年以上(含1年)的负债折算率可以达到100%，而1年以下只有70%。为了符合指标要求，未来在同业负债方面，银行将会偏好发行1年期的存单，从而使得1年的同业存单供给增加，1年以内的减少发行，存单曲线也将陡峭化。由于目前银行的负债压力仍然很大，存单的供给短时间内也难以下降，因此1年的存单价格将会成为短久期资产价格的锚，那么短久期金融债，特别是1年以上金融债的收益率在存单收益率的支撑下将与1年内的债券收益率保持差距。由此我们可以选取2年内金融债作为骑乘策略的主要品种，在持有一段时间后，其剩余期限降至1年左右，假设曲线不变，收益率将向1年内金融债切换，享受较大的资本利得。相较直接配置1年的金融债，2年左右的金融债久期较长，在骑乘效应下能够获得更高的资本利得，而3年金融债收益率与2年相差不大，且久期风险相对较大(持有若干月后，久期可能仍在2以上)，因此 从风险收益比来说不如2年左右的金融债。当然随着曲线的变化，品种的选取也会产生变化。基本思路是在控制久期风险的前提下提高持有期收益率。 由于国开债1-3年段的收益率曲线最为陡峭，同时为了减少价格冲击，我们选取二级成交相对活跃的14国开09(剩余期限1.1205年)、17国开05(剩余期限2.1534年)、17国开09(剩余期限2.5507年)做收益测算，买入价格均为当日QB的显示的实际成交价，而不是采用估值计算。此外，我们以2月中旬的曲线为基准推算远期收益率。案例1:以17国开09为例，2月13日买入价格4.40%，持有2个月后，剩余年限0.986年，4月13日卖出价格4.20%(按照曲线不变定价)，单利年化5.425%。 ▲ 图4: 140209持有期间收益测算 案例2:以17国开05为例，2月13日买入价格4.655%，持有3个月后，剩余年限1.93年，5月14日卖出价格为4.55%，单利年化5.278%。 ▲ 图5: 170205持有期间收益测算 案例3:以18国开02为例，2月13日买入收益率4.62%，持有6个月后，剩余年限1.49年，8月10日卖出收益率为4.40%，单利年化5.20%。 ▲ 图6: 180202持有期间收益测算 由以上测算可以看出，采用骑乘策略，可以在较短期限内将持有期间收益增厚50-70bp。且久期控制在2以内。事实上，假定我们合理配置，比如1:1配置较短的140209和略长的170205及180202，可将组合久期约在1.5左右。在此基础上采用杠杠套息策略，假定按140%杠杠率计算，可额外为组合增厚60-80bp收益(18年以来回购利率较低)，那么组合收益率可进一步提高到6%左右。当然，以上的测算是建立在曲线不变的情况下，若资金面的变化带动曲线整体上移或下移，那收益率会受到影响。事实上，从年初至今，曲线除了变陡以外，短端整体下移也较多，也就是说如果在1月初执行该策略，持有期间收益会更高，因为不仅可以享受曲线变陡的收益，还可以获得曲线下移带来的资本利得。反过来说，该策略的主要风险在于后续资金面收紧，使得曲线上移或变平。因此，18年的资金面也是我们在采用该策略前重点考虑的因素。 2017年资金市场几乎全年都紧绷着弦，在“去杠杆”的政策基调下，央行抬高了货币市场的利率中枢，同时在公开市场通过“削峰填谷”式的精准操作，使资金面整体保持一个“紧平衡”的状态。但是由于银行超储率的下降，货币市场的波动性较15-16年大幅抬升，而高波动率正是去杠杆的利器(图8)。2017年，DR(存款性机构质押式回购利率)成为央行关注的货币市场价格指标，传统的R007被置于一边，这造成了银行和非银机构对资金面的感受截然不同(图9)。特别是季末月末等时点，MPA考核的压力使得资金市场的分割加据，而这一现象更是在去年底达到了顶峰。28日前后R007高达6.9366，而非银融资利率更是飙升到12-14%。在这种情况下，收益率曲线在年底变得极度平坦。 ▲ 图7: 2016年至今R007与R001走势图 ▲ 图8: 2016年至今R007-DR007走势图 经历了2017年末的资金面紧张，2018 年开年以来资金面转为宽松。普惠金融定向降准估计释放超3000亿准备金，而春节期间的临时准备金动用安排(CRA)预计释放资金在2万亿左右。同时，央行在1月份超额续作了MLF，这使得资金面的宽松程度在相当程度上超出了市场预期。对于交易员来说，2018年的资金市场开了一个好头，但笔者认为金融去杠杆尚未结束，年初至今一系列监管政策密集出台，央行稳流动性更多是为了平缓监管政策给市场的冲击，随着节后CRA释放资金的回笼，以及3月末MPA将同业存单纳入同业负债考核指标等监管因素影响，后续资金面还将面临考验。对于2018年的货币市场，笔者有两个猜想，一是波动下降，二是资金利率中枢不会继续大幅抬升。首先从政策层面看，2017年四季度央行货币政策执行报告中提出要“维护流动性合理稳定”，此前三季度报告的提法是“维持银行体系流动性”基本稳定。新提 法中并未特指银行体系(非银得到更多关注)，同时“合理稳定”的表态较“基本稳 定”明显缓和。此外在2月初央行的工作例会提出，“充分发挥价格杠杆作用，引导市场利率平稳运行”，这也是2016年底以来首次提出。可见2018年央行对于货币市场流动性的态度较2017年应该是边际缓和的。其次，从资金供需角度看，虽然银行超储率仍然处于历史低位，但金融机构负债端的资金需求相对资产端的增速在逐步回落。商业银行总资产增速在1月份已经降至 7.4%，相比17年同期已经腰斩了一半，另外1月社融增速创下11.3%的历史新低。今年经济工作的重点是实体去杠杠，降低国企负债率，在这一基调下，影子银行首先被打击，银行表外融资迅速下降，尤其 是委托贷款，在监管新规下增速断崖式下跌。在未来严控居民加杠杆的背景下，居民信贷大幅萎缩将是大概率事件。而同业方面，一行三会金融去杠杆、去嵌套、控套利的背景下，同业资产增速大幅下滑，银行对银行债权增速自17年6月以来持续负增并在1月创下-6.28%的历史新低，银行对非银债权增速自17年10月降至个位数。 ▲ 图9: 商业银行总资产、社会融资规模、委托贷款规模同比增速走势 ▲ 图10: 银行对其他存款性公司债权开始负增长 随着金融去杠杆向实体融资传导，以及信贷和非标管控更严，2018年可能将面临紧信用+稳货币的政策组合，社融和M2增速剪刀差或将进一步缩窄。资产端增速的下降使得负债端的压力减轻，而资金面整体也应较2017年更为稳定。 ▲ 图11: M2与社融同比增速差收窄 今年一个不确定因素是外围市场的影响。目前市场预期美联储今年将加息3-4次，3月份美联储议息会议即将召开，不出意外将联储将继续加息，且1月超预期的通胀数据可能会导致联储更为积极的加息态度。届时，央行是否会和之前一样，跟随加息，如若跟随，加息幅度是多少，这些都需要观察。但正如央行货币政策报告中所说，“公开市场操作利率小幅上行可适度收窄其与货币市场利率的利差，有助于修复市场扭曲，理顺货币政策传导机制”，目前市场回购利率远高于公开市场操作利率，适度提高操作利率只是适度收窄两者间的利差，并不 一定会带动回购利率上行。 操作时点的选择需要结合对资金面的判断。开年以来，由于定向降准及春节期间的临时准备金安排，资金面超预期宽松，但春节过后，随着临时准备金安排的退出，资金面是否会持续宽松则需要观察。春节后头两个工作日央行已向市场投放5800亿资金，资金面继续宽松，预计两会前由于维稳，资金面都会较为平稳。但一季度末资金面还存不确定性(主要是银行季度MPA考核带来的流动性分层效应)。但整体而言，由于去杠杆的成效，今年整体资金面应该不会较17年更紧，因此去年12月的“小钱荒”应该不会出现。我们可以选择在资金面较为紧张的时点建仓短久期利率债，从而获得较高的安全边际。
