大类资产配置被认为是获取投资收益的关键。学术界对于大类资产配置方法有很多研究，1986年BHB（Brinson、Hood、Beebower）的研究对91家企业年金10年（1974-1983）收益率进行归因分析，得出“投资组合总收益变动的93.6%取决于战略配置收益”的结论。虽然针对大类资产配置的具体作用仍有争议，但是大类资产配置无疑是投资框架中非常重要的一环，在自上而下的投资体系中，处于战略性基础地位，而择时择券这种为一般投资者热衷的理念则处于战术性地位，很多择时择券的结果并不如直接配置基础大类资产更为有效，这也是为何国外指数基金蓬勃发展起来的原因之一。本文简要概述资产配置理论的发展脉络。 典型的恒定混合策略（Constant Mix Strategy）包括等权重投资组合和60/40投资组合策略。等权重配置策略保持每类可投资资产的投资权重为1/N（N为可投资资产的总数量），很多学术研究表明，等权重投资方比其他资产配置模型更有效，操作简单且长期收益效果好，所以受到很多投资者的喜欢。60/40策略则更为广泛应用，通过60%的资产配置股票、40%的资产配置债券，达到风险分散的作用。在1960年代以前，虽然许多投资者已经意识到资产配置的重要性，但仅停留在对其风险分散功能的认可层面，配置方法一般为简单的恒定混合策略，即通过再平衡保持投资组合中各类资产的市值权重不变。当某项资产相对于其他资产价格下跌时，投资者将买进该资产，反之则卖出。相较于买入并持有策略，该策略通过再平衡确保投资组合不会长期偏向某一类资产，从而起到更好的风险分散作用。 1950年代，诺贝尔奖获得者马科维茨首次提出现代投资组合理论，将资产配置由实践层面的摸索提升到了理论层面，将量化因素引入投资中。现代资产组合理论在均值－—方差基本框架下通过完美的数理论证确立了投资者如何进行最优资产组合决策，确定了资产配置的分析方法和理论体系。虽然之后又出现各种资产配置分析的理论框架，但是大部分都是在现代投资组合理论的基础上改进发展起来的，全新的理论框架并不如均值——方差实用。现代投资组合理论将预期风险和收益进行量化，在理性投资人的假设下，只要输入每类资产的预期收益、预期风险以及各类资产间的相关关系，就可以求解到既定风险下的最高收益的投资组合或既定收益率下的风险最低的投资组合。该理论区分了系统性风险与非系统性风险，只有无法通过分散化消除的风险、即系统性风险，才会得到风险溢价补偿。投资决策是在一个不确定条件下风险与收益的权衡问题，单个资产承担了可分散的非系统性风险，通过构造有效风险组合可以最大化地分散风险，同时不会降低预期收益率，这是经济学中唯一的“免费午餐”，这也是非常重要的资产配置思想。 ▲ 图1: 预期风险量化 ▲ 图2: 预期收益和风险量化 该理论的缺陷主要在于：不够稳定，输入值的微小变动可以带来权重的非常大的变化；单期性，资产配置是静态的；风险指标过于单一，仅仅使用标准差代表风险。该理论虽然实战性不强，但是作为思考资产配置的工具是非常有效的。 针对马可维茨投资组合理论的缺陷，业界不断更新改进，逐渐发展出了各种不同的资产配置模型。 1、融入投资者的主观观点：Black-Litterman模型20世纪90年代，Black&Litterman在高盛公司就职期间提出Black-Litterman模型（简称BL模型）。B-L模型相当于马可维茨组合理论的升级版，它在均衡收益的基础上加入投资者对各大类资产的预期主观观点，使得原模型期望收益率充分考虑了历史和现实情况，更加符合机构投资者的需求 ▲ 图3: B-L模型 B-L模型将隐含均衡收益看成是市场均衡收益，然后使用贝叶斯方法，将投资者对于一个或多个资产的预期收益的主观观点与先验分布下预期收益的市场均衡向量相结合，形成关于预期收益的新的估计。模型会根据投资者的倾向性意见，最终输出对各个大类资产的配置建议。B-L模型推出之后在全球资产配置实务中得到了很好的应用，但由于参数估计中包含了投资者的主观观点，所以模型对观点质量要求较高。 2、引入另类资产：捐赠模型（Endowment Model）捐赠模型（Endowment Mode）是在现代投资组合理论的基础上拓展了资产类别，更加注重另类资产所带来的风险分散与收益增强功能。美国顶尖大学捐赠基金（耶鲁、哈佛、MIT、普林斯顿等11所大学）资产配置中另类资产占比最高（平均占比60%）。由于独特的资金来源和组织形式，大学捐赠基金具有永续性，相比公募基金，没有赎回压力，每年的支出相对可控，这为其投资流动性低、投资周期长但回报率高的资产种类提供了可能，但由于其覆盖完整的经济周期，对管理者的主动管理能力要求也较高。 ▲ 图4: 捐赠模型（Endowment Mode） 这方面做得最为出色的是耶鲁基金，过去20年，耶鲁基金在大卫史文森的管理下，平均年收益率达到13.9％，超过美国大学基金9.2％的平均水平。良好的投资业绩使得美国各大高校基金纷纷效仿，甚至一些国家主权财富基金、家族资产基金、养老基金在管理过程中也或多或少地借鉴耶鲁基金的资产配置方法。耶鲁基金的投资哲学是利用负债端优势，充分投资私募股权、另类投资等高收益率资产，在发挥风险分散作用的同时，追求阿尔法回报。史文森充分利用耶鲁大学的研究和人脉优势，充分发掘内外部的优秀投资人，从优秀的人力资源上获取超额收益。史文森的《机构投资的创新之路》一书在西方被誉为机构投资的圣经。 ▲ 图5: 耶鲁基金管理及收益情况 3、基于经济周期与宏观视角：美林投资时钟美林投资时钟由Greetham & Hartnett(2004)提出，该模型基于美国近20年的经济数据，将宏观经济周期、大类资产收益率和行业轮动联系起来，指导投资者识别经济中的重要拐点，在不同经济周期中进行资产配置。模型根据经济增长和通货膨胀的不同状态，将经济周期划分为复苏（经济上行，通胀下行）、过热（经济上行，通胀上行）、滞胀（经济下行，通胀上行）、衰退（经济下行，通胀下行）四个阶段，每个阶段表现较好的资产分别是股票、商品、现金和债券。 ▲ 图6: 美林时钟 4、风险均衡策略马可维茨理论非常依赖于对预期收益率的估计，但这种估计要达到很高的准确性是非常困难的。如果投资者对于这些参数的估计极度不信任，则均值方差模型将转变化风险均衡模型，即只依赖对各类资产的风险和相关性估计，不需要估计预期收益，即可以得到配置权重。该模型的思路是，使得各类资产对整个投资组合的风险贡献一致，不从市值权重占比出发、而从风险权重出发，得到一个各类资产风险一致的投资组合。 ▲ 图7: 风险均衡模型 在资产管理公司中桥水Bridgewater的All Weather、AQR的Risk Premium、Blackrock的Market Advantage都属于这类产品。1990年代成立的桥水的全天候投资组合是最为有名的：当中长期宏观环境处于通胀压力加重或减弱、经济增长相较于预期过高或过低四种状态时，等量持有四种子投资组合可以保证无论哪种经济环境，至少有一个子组合表现优异。风险均衡的投资理念在后金融危机时期受到广泛关注，因为研究发现，大多数机构投资者尽管进行了分散投资，但投资组合的风险仍集中在少数具有高波动性的资产上。从市场整体表现来看，风险均衡型基金过去20年来的收益水平整体位于行业前列。 ▲ 图8: 桥水基金全天候投资组合 2008年全球金融危机期间，传统的基于资产配置的投资组合遭遇重创，本来不相关的资产在金融危机期间相关性飙升，一度使得人们怀疑分散投资的理念是否已经失败。之后，在之前学术研究积累的基础上，海外的资产配置实践开始实现从配置资产到配置因子的进化。因子投资是指将各类基础资产按照因子进行拆分后再重新组合进行配置。因子就像我们吃的食物中的营养物质，是投资回报（身体能量）的最根本来源。每一个大类资产背后的真实驱动力量，就是一个个代表系统性风险的因子。基于因子的配置，相对于基于基础资产的资产配置，会更精细与精准，特别是在金融危机时相关性不会大幅飙升，从而达到更好的分散化效果。目前市场上实际应用的因子，多为学术研究上一致认可的因子，如宏观因子（经济增长、通胀、利率、波动率等）、风格因子（价值、动量、小盘股、质量、波动率等）和策略因子（债券久期、信用利差、套利等）。每一个因子能够带来回报，是因为因子代表承担系统性风险理应获得的回报，或者由行为金融学中的行为偏差导致的回报。单个因子可能某一段时间失效，但是长期来看是能够带来回报的。当这些因子按照一定的投资组合构建方法组装起来，变成一个广泛分散化的投资组合后，会得到一个更加稳定的收益。 ▲ 图9: 因子投资（来源：Andrew ANG, “Asset Mangement: A systematic approach to Factor Investing”） 总之，资产配置的理论伴随着投资实践不断发展，展望未来，科技发展下，在人工智能与深度学习时代，资产配置必将有更深层的进化。
大类资产配置被认为是获取投资收益的关键。学术界对于大类资产配置方法有很多研究，1986年BHB（Brinson、Hood、Beebower）的研究对91家企业年金10年（1974-1983）收益率进行归因分析，得出“投资组合总收益变动的93.6%取决于战略配置收益”的结论。虽然针对大类资产配置的具体作用仍有争议，但是大类资产配置无疑是投资框架中非常重要的一环，在自上而下的投资体系中，处于战略性基础地位，而择时择券这种为一般投资者热衷的理念则处于战术性地位，很多择时择券的结果并不如直接配置基础大类资产更为有效，这也是为何国外指数基金蓬勃发展起来的原因之一。本文简要概述资产配置理论的发展脉络。 典型的恒定混合策略（Constant Mix Strategy）包括等权重投资组合和60/40投资组合策略。等权重配置策略保持每类可投资资产的投资权重为1/N（N为可投资资产的总数量），很多学术研究表明，等权重投资方比其他资产配置模型更有效，操作简单且长期收益效果好，所以受到很多投资者的喜欢。60/40策略则更为广泛应用，通过60%的资产配置股票、40%的资产配置债券，达到风险分散的作用。在1960年代以前，虽然许多投资者已经意识到资产配置的重要性，但仅停留在对其风险分散功能的认可层面，配置方法一般为简单的恒定混合策略，即通过再平衡保持投资组合中各类资产的市值权重不变。当某项资产相对于其他资产价格下跌时，投资者将买进该资产，反之则卖出。相较于买入并持有策略，该策略通过再平衡确保投资组合不会长期偏向某一类资产，从而起到更好的风险分散作用。 1950年代，诺贝尔奖获得者马科维茨首次提出现代投资组合理论，将资产配置由实践层面的摸索提升到了理论层面，将量化因素引入投资中。现代资产组合理论在均值－—方差基本框架下通过完美的数理论证确立了投资者如何进行最优资产组合决策，确定了资产配置的分析方法和理论体系。虽然之后又出现各种资产配置分析的理论框架，但是大部分都是在现代投资组合理论的基础上改进发展起来的，全新的理论框架并不如均值——方差实用。现代投资组合理论将预期风险和收益进行量化，在理性投资人的假设下，只要输入每类资产的预期收益、预期风险以及各类资产间的相关关系，就可以求解到既定风险下的最高收益的投资组合或既定收益率下的风险最低的投资组合。该理论区分了系统性风险与非系统性风险，只有无法通过分散化消除的风险、即系统性风险，才会得到风险溢价补偿。投资决策是在一个不确定条件下风险与收益的权衡问题，单个资产承担了可分散的非系统性风险，通过构造有效风险组合可以最大化地分散风险，同时不会降低预期收益率，这是经济学中唯一的“免费午餐”，这也是非常重要的资产配置思想。 ▲ 图1: 预期风险量化 ▲ 图2: 预期收益和风险量化 该理论的缺陷主要在于：不够稳定，输入值的微小变动可以带来权重的非常大的变化；单期性，资产配置是静态的；风险指标过于单一，仅仅使用标准差代表风险。该理论虽然实战性不强，但是作为思考资产配置的工具是非常有效的。 针对马可维茨投资组合理论的缺陷，业界不断更新改进，逐渐发展出了各种不同的资产配置模型。 1、融入投资者的主观观点：Black-Litterman模型20世纪90年代，Black&Litterman在高盛公司就职期间提出Black-Litterman模型（简称BL模型）。B-L模型相当于马可维茨组合理论的升级版，它在均衡收益的基础上加入投资者对各大类资产的预期主观观点，使得原模型期望收益率充分考虑了历史和现实情况，更加符合机构投资者的需求 ▲ 图3: B-L模型 B-L模型将隐含均衡收益看成是市场均衡收益，然后使用贝叶斯方法，将投资者对于一个或多个资产的预期收益的主观观点与先验分布下预期收益的市场均衡向量相结合，形成关于预期收益的新的估计。模型会根据投资者的倾向性意见，最终输出对各个大类资产的配置建议。B-L模型推出之后在全球资产配置实务中得到了很好的应用，但由于参数估计中包含了投资者的主观观点，所以模型对观点质量要求较高。 2、引入另类资产：捐赠模型（Endowment Model）捐赠模型（Endowment Mode）是在现代投资组合理论的基础上拓展了资产类别，更加注重另类资产所带来的风险分散与收益增强功能。美国顶尖大学捐赠基金（耶鲁、哈佛、MIT、普林斯顿等11所大学）资产配置中另类资产占比最高（平均占比60%）。由于独特的资金来源和组织形式，大学捐赠基金具有永续性，相比公募基金，没有赎回压力，每年的支出相对可控，这为其投资流动性低、投资周期长但回报率高的资产种类提供了可能，但由于其覆盖完整的经济周期，对管理者的主动管理能力要求也较高。 ▲ 图4: 捐赠模型（Endowment Mode） 这方面做得最为出色的是耶鲁基金，过去20年，耶鲁基金在大卫史文森的管理下，平均年收益率达到13.9％，超过美国大学基金9.2％的平均水平。良好的投资业绩使得美国各大高校基金纷纷效仿，甚至一些国家主权财富基金、家族资产基金、养老基金在管理过程中也或多或少地借鉴耶鲁基金的资产配置方法。耶鲁基金的投资哲学是利用负债端优势，充分投资私募股权、另类投资等高收益率资产，在发挥风险分散作用的同时，追求阿尔法回报。史文森充分利用耶鲁大学的研究和人脉优势，充分发掘内外部的优秀投资人，从优秀的人力资源上获取超额收益。史文森的《机构投资的创新之路》一书在西方被誉为机构投资的圣经。 ▲ 图5: 耶鲁基金管理及收益情况 3、基于经济周期与宏观视角：美林投资时钟美林投资时钟由Greetham & Hartnett(2004)提出，该模型基于美国近20年的经济数据，将宏观经济周期、大类资产收益率和行业轮动联系起来，指导投资者识别经济中的重要拐点，在不同经济周期中进行资产配置。模型根据经济增长和通货膨胀的不同状态，将经济周期划分为复苏（经济上行，通胀下行）、过热（经济上行，通胀上行）、滞胀（经济下行，通胀上行）、衰退（经济下行，通胀下行）四个阶段，每个阶段表现较好的资产分别是股票、商品、现金和债券。 ▲ 图6: 美林时钟 4、风险均衡策略马可维茨理论非常依赖于对预期收益率的估计，但这种估计要达到很高的准确性是非常困难的。如果投资者对于这些参数的估计极度不信任，则均值方差模型将转变化风险均衡模型，即只依赖对各类资产的风险和相关性估计，不需要估计预期收益，即可以得到配置权重。该模型的思路是，使得各类资产对整个投资组合的风险贡献一致，不从市值权重占比出发、而从风险权重出发，得到一个各类资产风险一致的投资组合。 ▲ 图7: 风险均衡模型 在资产管理公司中桥水Bridgewater的All Weather、AQR的Risk Premium、Blackrock的Market Advantage都属于这类产品。1990年代成立的桥水的全天候投资组合是最为有名的：当中长期宏观环境处于通胀压力加重或减弱、经济增长相较于预期过高或过低四种状态时，等量持有四种子投资组合可以保证无论哪种经济环境，至少有一个子组合表现优异。风险均衡的投资理念在后金融危机时期受到广泛关注，因为研究发现，大多数机构投资者尽管进行了分散投资，但投资组合的风险仍集中在少数具有高波动性的资产上。从市场整体表现来看，风险均衡型基金过去20年来的收益水平整体位于行业前列。
▲ 图8: 桥水基金全天候投资组合 2008年全球金融危机期间，传统的基于资产配置的投资组合遭遇重创，本来不相关的资产在金融危机期间相关性飙升，一度使得人们怀疑分散投资的理念是否已经失败。之后，在之前学术研究积累的基础上，海外的资产配置实践开始实现从配置资产到配置因子的进化。因子投资是指将各类基础资产按照因子进行拆分后再重新组合进行配置。因子就像我们吃的食物中的营养物质，是投资回报（身体能量）的最根本来源。每一个大类资产背后的真实驱动力量，就是一个个代表系统性风险的因子。基于因子的配置，相对于基于基础资产的资产配置，会更精细与精准，特别是在金融危机时相关性不会大幅飙升，从而达到更好的分散化效果。目前市场上实际应用的因子，多为学术研究上一致认可的因子，如宏观因子（经济增长、通胀、利率、波动率等）、风格因子（价值、动量、小盘股、质量、波动率等）和策略因子（债券久期、信用利差、套利等）。每一个因子能够带来回报，是因为因子代表承担系统性风险理应获得的回报，或者由行为金融学中的行为偏差导致的回报。单个因子可能某一段时间失效，但是长期来看是能够带来回报的。当这些因子按照一定的投资组合构建方法组装起来，变成一个广泛分散化的投资组合后，会得到一个更加稳定的收益。 ▲ 图9: 因子投资（来源：Andrew ANG, “Asset Mangement: A systematic approach to Factor Investing”） 总之，资产配置的理论伴随着投资实践不断发展，展望未来，科技发展下，在人工智能与深度学习时代，资产配置必将有更深层的进化。
