2016年以来，防范系统性金融风险，去杠杆成为宏观调控的目标之一。经过1年多的努力，宏观层面的杠杆率基本得到了控制，但是还需下降。
1.宏观经济杠杆继续下降
宏观经济杠杆从2008年以来持续增加到2016年，2017年已经稳住。从2个指标可以看出：广义M2（M2+银行理财）与名义GDP之比，广义信贷（社融规模加国债存量、地方债，减去股票融资）与名义GDP之比。广义M2与名义GDP之比在2016年达到253%，然后回落到2017年244%。；广义信贷与GDP之比从2016年的216%小幅增加到2017年的219%，宏观经济杠杆率趋稳（按照3年内得到有效控制，还有2年需要继续下降）
▲ 图1: 宏观经济杠杆率（资料来源：Wind）
在金融去杠杆的要求下，广义货币增速从2016年2季度开始下降，并在17年开始剧烈下降，广义货币增速与广义社融增速之间的缺口持续了15个月，银行体系的资金向继续实体流入；但是，2018年以来，两者增速之间的缺口在边际收窄，银行间资金的紧张程度得到缓解。另外，从货币乘数来看，2015年1月至2016年8月的快速提升趋势受到了控制，金融体系内部的杠杆率也受到控制。从银行间的资金价格来看，FR007在2018年以来已经下降到3%附近；同业存单利率在进入18年之后，大幅下行，3月份以来，直接下行到4.3附近（3个月），FDR007则在2.8%附近，央行对市场的呵护可见一斑。但是，广义货币增速与广义社融增速之间的缺口也仅仅是边际收窄，而不是反转，银行资金的宽松也仅是暂时的，不要忽略了非银融资成本依然很高的现实。
▲图2:广义M2增速和广义社融增速（资料来源：Wind）注：广义社融=社融存量+国债存量=地方债存量-非银金融机构持有的企业债
▲ 图3: 货币乘数（资料来源：wind）
▲ 图4: 同业存单发行利率和FR007（资料来源：wind）
在分业监管的环境下，通过货币政策降杠杆的努力被金融机构轻松化解；强行急促的降杠杆，闹出了股灾的悲剧。监管层也在学习。2016年以来，在防范金融风险、回归金融本源的要求下，各种金融监管政策陆续出台，密集程度和严厉程度前所未有，成为影响债券价格走势的主要因素，虽然在16年底出现某些小风险事件，但是还处于可控范围。简单梳理发现，通过一年多的努力，监管基本上做到了无死角。监管对象已经覆盖所有金融机构，监管指标涵盖流动性、杠杆率、代持行为、个体风险暴露等，产品种类包括理财、委外、货基、委托贷款等等。监管机构统一行动也大大加强，17年成立的金稳委，18年3月银监会和保监会的合并，监管真空不复存在。目前的监管格局是金稳委协调央行、证监会、银保监会进行统一监管。其中，央行负责制定货币政策、宏观审慎管理、金融发展改革规划和法律法规制定，证监会负责证券业相关事宜，银保监会负责银行业和保险业的监管。实践证明，再聪明的金融人才也无法逃脱监管的鹰眼，金融监管成为去杠杆的有效手段，可以预期，金融强监管还将继续。
金融监管的发展历程之机构改革时间轴：
▲ 图5: 监管政策与国开债收益率（资料来源：wind）
3月23日，美国总统特朗普签署总统备忘录，将根据“301调查”的结果，采取针对中国的一些列反制措施。同日，中国商务部发布了针对美国进口钢铁和铝产品232措施的中止减让产品清单并征求意见。中美贸易战喧嚣四起，中美陷入“修昔底德陷阱”的担忧，风险资产暴跌，债券价格大涨。关于贸易战的理论依据、政治经济背景，我们不再累述。对于投资而言，更加关注贸易战对资本市场的影响，以及采取的策略组合。针对中美贸易战，我们不考虑其他因素的影响，仅在经济层面考虑，假设决策者都是理性的，根据对方的决策做出有利于自己的决策。
因此，可能出现下面4种情况：
1.美国发起调查，中国针对性的反制，两国发现对方都不可能妥协，继续下去可能两败俱伤，最终在关税缓冲期前谈判，相互退让，贸易战不发生。
2.美国开启第一轮贸易制裁，大幅提高部分产品的进口关税，中国相应的实施惩罚措施，贸易战仅局限在第一轮。
3.多轮贸易战，边打边谈。
4.贸易战最终走向极端，扩大到全部商品，开启互相伤害模式。
如果是第一种结果，对双方的经济走势基本没有大的影响；第二种结果，则对中国经济相关产业有一定的负面冲击，美国也受到影响；第三种结果，对中国经济的影响负面冲击扩大，持续时间拉差，而且心里煎熬更大。第四种结果，则对双方产生严重冲击，最终结果可能不可控。
从历史上来看，大国之间的贸易战并不陌生，尤其是二战之后，美日、美欧之间贸易战都是以相互妥协为主，当然日本的妥协幅度更大，没有全面爆发贸易战。考虑到中国当前的国力，美国的政治制度，双方的沟通渠道还算畅通，全面贸易战的概率较小。
1.首先，我们观察当前的债券收益率水平。
开放经济环境下，美债利率的引力作用不可忽视。由于美元的支配地位、美联储货币政策的外部性，在正常的经济环境中，其他国家的货币政策往往具有跟随性（“不可能三角”影响），美债利率对他国国债的利率影响较大。从目前来看，美联储货币政策正常化的步骤在加快，美国国债利率上升通道还没有看到终点，继续向上的可能性较大。在这种背景下，不考虑其他因素，中长期来看，中国国债利率向下的空间有限。2012年以来，中美10年期国债利差的区间：（49，189）个BP，中枢在100上下，目前的利差为88个BP。
▲图6: 中美10年期国债收益率（资料来源：wind）
当前来看，影响债券价格的因素较多，主要包括国内宏观经济走势、通货膨胀率、中美债券利差，货币政策、金融去杠杆，贸易战等6个变量，他们之间还会相互影响。目前，宏观经济中性偏弱（主要受房地产、基建投资的影响），通货膨胀率处于较低、可控位置；货币政策中性，短期略宽松；金融去杠杆还在路上，监管没有进一步加强；中美债券利差较低；贸易战还是第一轮。因此，短期来看，债市的主要矛盾是贸易战对投资者心里层面的冲击，有利于债券利率继续下行；但是，心里层面的冲击过去之后， 市场关注的交点将会继续回到宏观基本面、货币政策、以及金融去杠杆上来。因为贸易战的冲击，资金的短期宽松而言债券牛市，尚早！
▲ 图7: 影响债券收益率的因素分析
